因為擁有廣泛的下游應(yīng)用方向，PCB在長周期中總是能隨著下游產(chǎn)業(yè)升級而迎來新的增長機會，小到智能手機、平板、個人PC，大到智能汽車，通訊基站。未來，AI服務(wù)器、存儲、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等成為PCB需求增長的主要動能，這是國內(nèi)眾多PCB企業(yè)去年年報里的“共識”，如生益科技、滬電股份、深南電路等，去年營收利潤都收獲了20%-50%的增幅，緊接著今年1季度維持增長勢頭。PCB里的估值分化已經(jīng)很明顯，AI服務(wù)器PCB出貨量高的漲在最前頭，增長也相對更具看點。而吃到這波紅利最多的勝宏科技，從去年2月股價低點算起，最高時漲幅曾接近7倍，一度成為PCB市值第一龍頭，而且今年漲幅也大幅領(lǐng)跑于同行水準(zhǔn)。
上月，PCB產(chǎn)業(yè)鏈公司扎堆釋放一季度業(yè)績，看點非常豐富。
首先是規(guī)模上，東山精密、鵬鼎控股等第一梯隊企業(yè)營收都超過了80億元，后者雖然收入創(chuàng)下新高，但利潤端受折舊攤銷和匯率影響承壓，加上Q1處于消費電子淡季，AI端側(cè)產(chǎn)品還在等待放量。另一端，數(shù)通PCB相關(guān)公司的一季度業(yè)績增速明顯更快。營收第二梯隊的公司里面，滬電股份、深南電路、生益電子、勝宏科技、景旺電子一季度營業(yè)收入同比增速分別達到56.25%、20.75%、78.55%、80.31%、21.9%。其中，勝宏科技不僅Q1凈利潤居然翻了3倍多。今年一季度，勝宏科技AI服務(wù)器PCB交付額超20億元，其中英偉達GB200配套產(chǎn)品占比超過60%。可以看出，全球AI算力技術(shù)革新及數(shù)據(jù)中心升級帶來的市場機遇，對PCB企業(yè)業(yè)績推動是顯而易見的。深南電路表示Q1 數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單環(huán)比繼續(xù)增長；滬電股份樂觀展望AI驅(qū)動下服務(wù)器及網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施需求的增長，預(yù)計近兩年的持續(xù)投資有望在今年下半年推動產(chǎn)能改善；景旺電子 AI 服務(wù)器及高端光模塊領(lǐng)域訂單在Q1實現(xiàn)了批量出貨，整體盈利能力改善明顯。而勝宏科技進一步給出樂觀指引，預(yù)計二季度歸母凈利潤環(huán)比增幅將不低于30%。一季度歸母凈利潤同比+339.22%，二季度環(huán)比繼續(xù)增加30%！年初，當(dāng)行業(yè)還在懷疑DeepSeek的普及使得高端算力需求減少，但AI產(chǎn)業(yè)鏈核心公司的一季度業(yè)績打破了質(zhì)疑。最重要的原因是像DeepSeek這種出色的模型徹底點燃了推理端的需求，現(xiàn)在不光像云端，未來可能還會有新的硬件形態(tài)問世，消耗算力的場景發(fā)生變化，但總體需求還會繼續(xù)保持增長。譬如，剛剛Open AI就以65億買下前蘋果首席設(shè)計師喬尼·艾維創(chuàng)立的AI設(shè)備初創(chuàng)公司io，聯(lián)手進軍硬件領(lǐng)域，希望打造一款定位“AI伴侶”設(shè)備，定下1億臺的雄心壯志。剛過去的財報季里，AI科技大廠的算力開支幅度及預(yù)期也很給力。谷歌、亞馬遜、微軟、Meta資本開支分別同比增長43%、68%、53%、104%,Meta 上調(diào)全年CAPEX 指引到640-720 億美元(24Q4 指引為600-650 億美元),主要投向AI 數(shù)據(jù)中心及算力硬件。但是從市場表現(xiàn)來看，板塊估值從2月份達到高點后開始回撤，4月初的關(guān)稅敲定帶來沉重的下跌。畢竟，板塊中部分企業(yè)產(chǎn)品出口美國占比甚至超過了20%。4月12日美國公布的關(guān)稅豁免清單里面，包括消費電子，服務(wù)器，交換機，半導(dǎo)體器件等產(chǎn)品，接下來稅率徹底恢復(fù)至4月2號以前的水平，板塊的大幅度下跌花了一個月左右的時間進行修復(fù)。貿(mào)易政策的變化雖然會給出口和全球產(chǎn)能布局帶來無法預(yù)知的擾動，而且不確定性仍然存在，但這都是大部分出口產(chǎn)業(yè)都需要面對的。問題關(guān)鍵在于，對行業(yè)/企業(yè)的擾動是僅僅只是一兩個季度，還是會很大程度扭轉(zhuǎn)行業(yè)景氣度？從產(chǎn)業(yè)角度來看，AI服務(wù)器/存儲對PCB未來需求增速強于消費電子、汽車等領(lǐng)域，驅(qū)動PCB產(chǎn)業(yè)升級，帶來營收增長空間和利潤的改善契機，目前已經(jīng)開始兌現(xiàn)。臺系A(chǔ)I產(chǎn)業(yè)鏈公司4月份的表現(xiàn)同樣印證了行業(yè)高景氣度，鴻海、廣達、緯創(chuàng)、英業(yè)達 4 月營收皆創(chuàng)歷年同期新高，同比增長分別 達到25.5%/58.2%/84.1%/21.65%。從當(dāng)前的能見度觀察來看，二季度有望持續(xù)保持較高的景氣度狀態(tài)。臺商電路板產(chǎn)業(yè)報告指出，2025年全球印刷電路板市場在人工智慧伺服器與電動車需求驅(qū)動下，將維持穩(wěn)健成長，預(yù)計全球PCB市場將成長5.5%，產(chǎn)值達854億美元。PCB的增長機會是比較明確的，并且，隨著下游AI硬件設(shè)備需求放量，PCB產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有在逐漸往高端化升級的趨勢，這一定程度引導(dǎo)了競爭格局分配。
得數(shù)據(jù)中心者得天下？
印刷電路板板塊今年先漲后跌，消化了年初這波漲幅，但板塊內(nèi)部估值分化是比較明顯的。板塊平均回報剛剛回正，而勝宏科技（電路板）和南亞新材（上游-覆銅板）兩家今年有明顯的超額回報，漲幅紛紛超過了六成。其中，勝宏科技目前以662億元市值，連續(xù)超過了鵬鼎控股、滬電股份、東山精密、深南電路等龍頭公司，堪稱最大黑馬，也是最抗跌的賽道股。一季度，北向資金持有勝宏科技的比例也在不斷持續(xù)提高。據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，勝宏科技位列全球PCB供應(yīng)商第13名，中國大陸內(nèi)資PCB廠商第4名。2020-2023年，公司營收和凈利潤年復(fù)合增速僅10%左右，尤其后三年幾乎是在“原地踏步”。到了2024年，公司應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的PCB銷量上升，使得公司營收大增35.31%到107.3億元，凈利潤更是大增71.96%到11.54億元，接近2023年凈利潤的2倍。去年，勝宏收入規(guī)模雖然不如滬電股份，但實際上也是吃到AI紅利的公司之一。根據(jù)2024-2025年公開資料及財報數(shù)據(jù)，勝宏科技已成為英偉達GB200服務(wù)器PCB的核心供應(yīng)商。英偉達GB200 NVL72架構(gòu)對PCB提出更高的要求。首先是層數(shù)提升，從傳統(tǒng)服務(wù)器的12-16層提升至24-40層，需滿足高速信號傳輸及散熱需求；其次材料也有升級，需采用高頻高速材料（如PTFE混壓板）以降低信號損耗。印刷電路板產(chǎn)品種類多樣，多層板應(yīng)用最為廣泛，GPU的基板需要用到20層以上的高多層板。但HDI具有有高密度化、精細導(dǎo)線化、微小孔徑化等特性，適合用在小型AI加速器模組上。隨著AI服務(wù)器升級，GPU主板也將逐步升級為HDI，因此HDI將是未來5年增速最快的PCB，根據(jù)Prismark預(yù)計，2023-2028年HDI的CAGR將達到16.3%，是增速最快的品類。去年，勝宏科技完成5階/6階HDI技術(shù)突破，成為全球首批實現(xiàn)28層加速卡PCB量產(chǎn)的廠商，可滿足英偉達GB200 NVL72架構(gòu)對高多層板的需求。通過納米級蝕刻精度和AI仿真技術(shù)，公司實現(xiàn)將線寬線距微縮至IC載板水平，高多層與HDI結(jié)合技術(shù)（如30+層高多層+6階HDI）滿足PCIe 6.0、1.6T光模塊等前沿標(biāo)準(zhǔn)。目前，公司已具備70層高精密線路板、28層八階HDI線路板、14層高精密HDI任意階互聯(lián)板、12層高精密板軟硬結(jié)合板Rigid Flex、10層高精密FPC/FPCA（線寬25um）的量產(chǎn)能力，78層TLPS研發(fā)制造能力。勝宏的技術(shù)優(yōu)勢成為支撐訂單增長的核心競爭力。2024年年報稱，公司在AI算力卡、AI Data Center UBB＆交換機的市場份額位居全球第一。通過對比可以看出，去年公司ROE（13.95%）仍然低于滬電股份（23.93%），但一季度在資產(chǎn)負債率和周轉(zhuǎn)率差距不大的情況下，公司毛利率（33.21%）比去年提高了接近11個百分點，而滬電股份（32.33%）則有所下降。這是因為，單臺英偉達GB200服務(wù)器的PCB價值量是傳統(tǒng)服務(wù)器的5-8倍，憑借與英偉達的綁定，GB200放量之后直接拉動了公司營收和毛利率水平。規(guī)模大如鵬鼎控股、東山精密，原來業(yè)務(wù)占比太高，毛利率水平均不超過20%。2025年，全球AI服務(wù)器市場規(guī)模預(yù)計可達317.9億美元。根據(jù)Prismark，與服務(wù)器及相關(guān)系統(tǒng)組件的PCB市場規(guī)模預(yù)計未來將以9%的增速提升，2028年達到79.74億美元。云端的AI基建近兩年的確以非?？斓乃俣仍诎l(fā)展，而且也令我們發(fā)現(xiàn)，下游AI硬件帶來的增長機會轉(zhuǎn)而影響了上游競爭格局變化。這塊業(yè)務(wù)現(xiàn)已經(jīng)成為PCB企業(yè)爭著想搶的蛋糕。AI硬件業(yè)務(wù)因為利潤高，增速快，有一定技術(shù)壁壘，對營收和利潤增長貢獻明顯，自然會得到更多的估值溢價。除了云端，還有端側(cè)AI各路硬件設(shè)備，未來也可能出現(xiàn)爆款，帶來新的增量。
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